斑马消费 杨伟

2018年，18家白酒上市公司创造了700亿元净利润。长期且持续的丰厚利润，让这些公司沉淀了大量资金，截至2019年一季报，其总量超过2000亿元。这么多钱，怎么分？怎么花？怎么让它们生出更多的钱？

沉淀资金超2000亿

除了银行，应该没有别的行业，比白酒更吸金。

挺过“调整期”后，白酒行业迎来三连涨。2018年全国规模以上白酒企业完成销售收入5363.83亿元，同比增长12.88%，实现利润总额1250.5亿元，同比增长29.98%；行业利润率为23.32%。

2018年，18家白酒上市公司（*ST皇台基本退出白酒界，维维股份回归主业与白酒行业渐行渐远），营业收入合计约2085亿元，共创造归属于上市公司股东的净利润700亿元。

这18家公司，营业收入全部超过10亿元，其中100亿元以上5家（严格意义上来说是4家，顺鑫农业旗下白酒业务营收为92.78亿元）；净利润全部在1亿元以上，其中8家在10亿元以上，2家超过100亿元。

其中，业绩领头羊无疑是贵州茅台（600519.SH）。2018年营业收入736.39亿元，同比增长26.49%，归属净利润352.04亿元，同比增长30.00%；其净利润占据18家白酒上市公司的一半。

因为产能限制等原因，诸多声音认为茅台增长瓶颈将至。不过，近年贵州茅台旗下系列酒增速惊人，这一“降维打击”战略，也许能开辟另一条增长通道。

最难能可贵的是金种子酒（600199.SH）。前几年，因为竞争加剧、产品老化、市场投放低效、盲目多元化等原因，公司业绩暴跌，成为白酒板块为数不多的亏损企业；不过，2018年公司实现归属净利润1.02亿元，同比增长1144.09%，初步走出业绩泥潭。

业绩普遍大涨，进一步充实了白酒企业们本就饱满的钱袋子。

斑马消费梳理后发现，截至2019年一季度末，18家白酒上市公司的货币资金余额达到2063亿元，这还不包括超过200亿元的未到期理财。

这18家公司的货币资金余额均在1亿元以上；其中，超过10亿元的有13家；这超过2000亿元的沉淀资金，贵州茅台1116.84亿元占了超过一半，五粮液（000858.SZ）567.92亿元占了接近三成，两大巨头占据行业沉淀资金的八成以上。

合计分红364亿元

巴菲特的信徒们认为，上市公司应该尽可能不派发现金分红，分红需要交税，还会拉低股价，对于投资者来说并没有太多好处；上市公司应该尽可能把现金留在手里，通过投资实现增值，让投资者的收益通过股价的持续上涨来实现。

但是，在A股，特别是好赚钱、手上钱多、很难通过烧钱扩张业务、行业整体投资能力欠缺的白酒行业，这一信条被彻底抛弃。

2018年度，18家白酒上市公司全部派发现金分红，合计拟派发364亿元。

分红最多的当属贵州茅台。连年高额分红让贵州茅台长期跻身A股分红榜，2016年-2018年，公司分红金额分别为67.87亿元、109.99亿元、145.39亿元。

分红比例最高的是水井坊（600779.SH）。2016年-2018年，该公司分红金额分别为2.25亿元、3.03亿元、5.58亿元，占当年归属净利润的比例分别为99.97%、90.29%、96.28。

现在回过头来看，水井坊此前执行高比例的分红，或与大股东需要资金开展要约收购加强对水井坊的控制有关。截至目前，世界酒王帝亚吉欧（DEO）通过水井坊集团和GRAND METROPOLITAN INT合计持有水井坊63.14%的股份。

这18家上市公司中，顺鑫农业、舍得酒业、金种子酒分红比例较低，占归属净利润的10%左右。

民资天洋控股入主舍得酒业（600702.SH）后，弱化沱牌品牌、力推高端化转型，2018年定增方案流产后今年再推25亿定增预案，没道理还继续高额分红；金种子酒业绩刚刚好转，确实有广积粮的必要。

作为一家百亿级的白酒企业，牛栏山多年来一直被顺鑫农业（000860.SZ）旗下的其他资产拖累。2018年，公司旗下房地产公司亏损2.56亿元，营收规模超20亿元的猪肉业务更是几乎不赚钱，导致公司归属净利润仅7.44亿元，2018年度分红金额不到1亿元。

洋河去年理财200亿

即便每年都推出丰厚的分红计划，白酒企业们手里还是留存了大量的现金。

其中相当一部分企业，处理方式非常简单直接——存在银行吃利息。其中，最突出的就是五粮液。

2018年底，五粮液货币资金余额489.60亿元。当年，公司获得的利息收入为8.54亿元。2015年-2017年，公司利息收入分别为5.64亿元、5.60亿元和8.94亿元。

更多的白酒上市公司，为了提高资金的使用效率，也为了更高的资金回报，大规模委托理财。

2018年，18家白酒上市公司中，有9家通过委托理财的形式打理资金，理财发生额合计378.65亿元，理财收益合计12.32亿元。它们最常见的理财通道是银行，其次是信托和券商，还有少量的基金等。

白酒上市公司中最钟爱理财的是洋河股份（002304.SZ）。作为白酒三巨头之一，洋河股份2018年净利润超过80亿元，但年底货币资金余额仅36.15亿元，钱都去哪里了？理财呢。

2018年，洋河股份理财发生额199.57亿元，其中银行100亿元、信托85.67亿元、券商9亿元、其他渠道4.5亿元，理财收益8.24亿元。

但是，也有理财失手的。2018年，迎驾贡酒（603198.SH）委托理财发生额18.1亿元，最终理财产品获得的投资收益为27.09万元。

斑马消费发现，18家白酒上市公司中，资金规模中等偏上的喜欢理财，资金规模中等偏下的喜欢存款，跟大家日常投资理财的心态类似。当然了，五粮液因其控股股东旗下有财务公司，当属特例。

顺鑫农业和金种子酒，此前连续多年委托理财，2018年改为银行存款，应该是与业绩和货币资金的变化有关。

白酒企业的金融野心

坐拥千亿货币资金的贵州茅台，既不在理财之列，又没有相应的利息收入——因为公司旗下有专业的财务公司。

2013年3月，贵州茅台出资4.08亿元，发起成立贵州茅台集团财务有限公司（下称“茅台财务公司”），贵州茅台、茅台集团、茅台集团技术开发公司、习酒公司分别持股51%、35%、9%、5%。

企查查显示，茅台财务公司法人代表为贵州茅台前掌舵人袁仁国。贵州茅台副总经理、财务总监何英姿为茅台财务公司董事之一。

公司在年报中表示，绝大部分资金未直接存放于商业银行，而是归集于公司控股子公司茅台财务公司集中管理，使得资金运转更加良好，且在风险可控的前提下实现收益最大化。

茅台财务公司不仅给自己理财，还吸收外部资金。2018年贵州茅台的关联方在茅台财务公司的存款余额为114.73亿元，利息1.36亿元。

茅台财务公司的理财业务成为上市公司的一部分，所以贵州茅台超千亿资金获得的收益，不体现在投资收益或利息收入中，而直接是公司净利润的一部分。

这种性质的财务公司来越来“银行化”。实际上，茅台真正的金融业野心，远不止于此。

发起设立茅台财务公司后，茅台集团准备成立金控集团，旗下4家主要金融企业为茅台融资租赁、茅台财务公司、茅台建信投资基金、华贵人寿，旗下金融资产包括贵州世华数码创投基金、贵州仁怀茅台农商行等。

多家白酒巨头有布局金融业的打算：除了五粮液集团的财务公司，五粮液旗下还有五粮液投资咨询，上市公司持股95%；洋河股份与子公司苏酒集团合资成立洋河资管，金融资产包括泗阳农商行、紫金财险、苏宁消费金融、中银国际证券等；古井集团旗下的汇信金融是安徽亳州首家金控平台，旗下业务包括融资租赁、典当、小贷、融资担保等……

它们布局金融业的原因也很容易理解：首要条件是有钱，这是基础，也可以作为闲置资金的出口；其次是有共性，赚过白酒的钱，估计也只看得上金融业了；国资背景。

泸州老窖（000568.SZ）在其实际控制人的支持下，牢牢把握这三大便利，把白酒与金融结合得更为紧密。当同行们仍在金融业门口摸索的时候，泸州老窖已经尝到了金融资产增值的甜头。

泸州老窖是华西证券（002926.SZ）的第三大股东，其控股股东老窖集团是华西证券的第一大股东；泸州老窖是泸州银行（01983.HK）的第一大股东。2018年，华西证券和泸州银行双双IPO成功，最大赢家乃是泸州老窖。另外，泸州老窖还持有价值2亿元的国泰君安（601211.SH）和北化股份股票。

行业并购加速？

华润雪花横空出世之前，中国几乎每个县城都有自己的啤酒企业。华润啤酒和百威啤酒等巨头一番攻城略地之后，中国绝大部分啤酒品牌被消灭。

同理，市场需要那么多白酒品牌吗？答案显然是否定的。

以最夸张的河南省为例。河南80多个县，几乎每个县都有自己的酒厂，这种过于分散的行业状态导致龙头缺乏。去年的数据显示，河南近百家白酒企业，销售额15亿元以上的一家都没有。这是河南白酒大而不强的根本原因。

所以，相对于整体推进缓慢的白酒企业金融布局，行业并购持续升温。

白酒行业的集中度一直较高且近年显著提升，行业三强占据营业收入的20%，以及产品和消费的特殊性，导致白酒行业的整合更可能是“大鱼吃中鱼，小鱼自己饿死”。

去年下半年，一波白酒并购潮席卷市场，川酒集团控股宜宾叙府酒业，今世缘（603369.SH）收购山东景芝酒业34%-49%股份，泸州老窖继续收购川酒投12%股权。

叙府酒业是宜宾第二大酒企，仅次于五粮液，年营业收入10亿元左右；川酒投是泸州老窖控股股东老窖集团旗下资产，算是陆续注入上市公司。

相比之下，今世缘的行业并购更值得关注：景芝酒业是中国白酒50强，山东区域白酒领头羊，媒体报道称其营业收入近20亿元；作为立足江苏的区域性白酒企业，今世缘可以通过收购景芝酒业布局山东市场。

之前的经典案例更多：贵州茅台系列酒主要来自并购习酒的生产线；洋河股份迈入白酒三强，就是江苏省内白酒资源整合的结果；古井贡酒（000596.SZ）通过黄鹤楼酒业布局湖北市场成果初现；老白干酒（600559.SH）收购丰联酒业，拿下板城、文王贡、孔府家、武陵四个品牌……

巨额资金加持、行业被普遍看好，白酒的并购整合只会越来越频繁。

五粮液也准备大手笔并购，瞄准的还是川酒“六朵金花”，估计一放出来就是大招。